Hans-Ueli Läppli
An der Wall Street wächst die Nervosität. Technologieaktien verlieren Milliarden an Börsenwert, Hedgefonds müssen riskante Anleihen abstoßen und die Finanzierung gigantischer KI-Rechenzentren wird zunehmend zum Problem. Was lange als größte Wachstumsstory der Börsengeschichte gefeiert wurde, steht plötzlich unter einem anderen Vorzeichen. Die Investoren wollen wissen, wann sich die Milliardeninvestitionen endlich auszahlen.
Der Oktober war für die amerikanischen Technologiebörsen ein Warnsignal. Der Nasdaq 100 verlor im Monatsverlauf mehr als 5,8 Prozent. Über zwei Billionen Dollar Börsenwert drohten innerhalb eines Monats zu verschwinden. Am letzten Handelstag im Oktober beschleunigte sich der Ausverkauf nochmals.
Am härtesten traf es Alphabet, den Mutterkonzern von Google. Zeitweise verlor das Unternehmen mehr als 500 Milliarden Dollar an Börsenwert. Der Grund liegt nicht allein in schlechten Quartalszahlen. Die Wall Street beginnt, die wirtschaftliche Rechnung hinter dem KI-Boom zu hinterfragen. Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta und Oracle investieren gigantische Summen in Rechenzentren, Hochleistungschips und Stromversorgung. Doch die Ausgaben steigen schneller als die Einnahmen aus den neuen Technologien.
Bei Alphabet tritt das Grundproblem des KI-Booms offen zutage. Der Konzern investiert Milliarden in neue KI-Technologien, riskiert damit aber sein eigenes Geschäftsmodell. Denn je häufiger Nutzer ihre Fragen direkt an KI-Systeme richten, desto stärker gerät Googles bisher äußerst lukratives Werbegeschäft in Bedrängnis.
Google verdient sein Geld seit Jahrzehnten vor allem mit der Vermittlung von Werbung über die Suchmaschine. Wenn Nutzer ihre Fragen zunehmend direkt an KI-Systeme richten, gerät dieses Geschäftsmodell unter Druck. Google muss also Milliarden investieren, um nicht von der Konkurrenz überholt zu werden, riskiert dabei aber, die eigene Einnahmequelle zu kannibalisieren.
Doch damit nicht genug. Der Betrieb der KI-Infrastruktur verschlingt enorme Summen. Rechenzentren brauchen teure Grafikprozessoren, gewaltige Mengen Strom, aufwendige Kühlsysteme und permanente Wartung. Die Chips altern technologisch schnell und müssen regelmäßig ausgetauscht werden. Das macht den KI-Boom zu einem ausgesprochen kapitalintensiven Geschäft.
Die Dimensionen sind gewaltig. S&P Global erwartet, dass die sechs größten amerikanischen Hyperscaler zwischen 2025 und 2030 mehr als sieben Billionen Dollar in Rechenzentren und andere KI-Infrastruktur investieren werden. Dazu gehören Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta, Oracle und SpaceX. S&P warnt zudem vor Finanzierungsverpflichtungen, die in den öffentlich ausgewiesenen Schulden nicht vollständig sichtbar sind. Gemeint sind unter anderem Garantien und komplexe Finanzierungsstrukturen, mit denen große Technologiekonzerne den Ausbau kleinerer KI-Anbieter absichern.
Das markiert einen Wandel an den Finanzmärkten. Bislang wurde der KI-Boom vor allem anhand steigender Umsätze, neuer Anwendungen und immer leistungsfähigerer Modelle bewertet. Jetzt rückt eine andere Kennzahl in den Mittelpunkt: der freie Cashflow. Gemeint ist jenes Geld, das einem Unternehmen nach Abzug seiner Investitionen tatsächlich zur Verfügung steht.
Doch die Nervosität beschränkt sich längst nicht mehr auf Technologieaktien. Auch am Markt für hochverzinsliche Unternehmensanleihen wächst der Druck. Die Financial Times berichtet von Renditen für europäische CCC-Anleihen von mehr als 21 Prozent, in den USA liegen sie inzwischen über 18 Prozent. Solche Renditen sind ein Warnsignal. Sie zeigen, wie hoch die Risikoprämien für besonders schwache Schuldner inzwischen ausfallen.
Ein prominentes Opfer ist der Hedgefonds Arini Capital Management. Gründer Hamza Lemssouguer galt als einer der erfolgreichsten Credit-Trader Europas. Der ehemalige Credit-Suisse-Banker wurde in der Finanzbranche als Ausnahmetalent gefeiert. Jetzt steht sein Flaggschiff-Fonds unter erheblichem Druck. Nach Berichten der Financial Times und Bloomberg belaufen sich die Verluste in diesem Jahr auf rund 26 Prozent.
Arini hatte unter anderem auf Schuldpapiere des britischen Luxusautoherstellers Aston Martin gesetzt. Auch Engagements bei Telekommunikationsunternehmen wie Altice International und Brightspeed entwickelten sich schlecht. Das Wall Street Journal berichtete zudem über Verkäufe von Schuldpapieren im Umfang von rund 800 Millionen Dollar, nachdem der Fonds mit Margin Calls konfrontiert worden war.
Das ist für den gesamten Kreditmarkt relevant. Wenn ein Fonds wegen fallender Anleihekurse zusätzliche Sicherheiten hinterlegen muss, bleibt häufig nur der Verkauf anderer Positionen. Dadurch geraten weitere Wertpapiere unter Druck. Andere Fonds mit ähnlichen Anlagen können ebenfalls gezwungen sein, ihre Positionen zu reduzieren. So kann aus einzelnen Verlusten eine Liquiditätsspirale entstehen.
Die steigenden Finanzierungskosten treffen auch Private Equity und Private Credit. In den vergangenen Jahren wurden zahlreiche Unternehmen mit hohen Kreditsummen übernommen und finanziert. Solange die Zinsen niedrig waren und Banken sowie Investoren bereitwillig neues Kapital zur Verfügung stellten, liessen sich diese Konstruktionen aufrechterhalten. Mit steigenden Zinsen und sinkenden Anleihekursen gerät dieses Modell ins Wanken. Verschuldete Unternehmen müssen ihre Kredite zu deutlich schlechteren Konditionen refinanzieren oder finden überhaupt keine neuen Geldgeber mehr.
Auch die KI-Infrastruktur ist davon nicht unabhängig. Spezialanbieter wie CoreWeave benötigen enorme Summen, um ihre Rechenzentren auszubauen. Ihre Geschäftsmodelle hängen von langfristigen Kundenverträgen, hohen Auslastungsraten und dem Zugang zu Kapital ab. J.P. Morgan berichtete Ende Oktober, dass rund vier Milliarden Dollar an CoreWeave-Schulden inzwischen zu stark belasteten Konditionen gehandelt werden. Die Anleiherendite lag bei einzelnen Papieren über 15 Prozent.
Noch ist das keine systemische Finanzkrise. Die grossen Technologiekonzerne verfügen weiterhin über erhebliche Einnahmen, liquide Mittel und profitable Geschäftsbereiche. Auch der Kreditstress konzentriert sich bislang auf bestimmte Marktsegmente. Doch die Verbindung zwischen KI-Investitionen, Fremdfinanzierung und riskanten Unternehmensanleihen verdient Aufmerksamkeit.
Zwar erholten sich die US-Börsen nach Midterm-Wahlen historisch oft. Doch dieses Mal geht es um mehr als politische Unsicherheit. Die hohen KI-Ausgaben, schwache Zahlen und Spannungen am Kreditmarkt haben handfeste wirtschaftliche Ursachen.
Die Zwischenwahlen könnten den Ausverkauf vorerst überdecken. Sobald dieser politische Faktor wegfällt, droht eine grössere Verkaufswelle. Denn im Kern geht es darum, ob Nvidia, Google oder Microsoft mit ihren KI-Investitionen jemals genug verdienen, um die gewaltigen Kosten zu decken. Bleiben die erhofften Gewinne aus, stellt sich auch die Frage, wer die Rechnung bezahlt.
Von einer geplatzten KI-Blase kann noch keine Rede sein. Doch die Zeit der bedingungslosen Börseneuphorie scheint vorbei. Investoren verlangen Beweise statt Versprechen. Sollte aus der Korrektur bei Technologieaktien eine Krise im Kreditgeschäft werden, wären die Folgen für den gesamten Finanzmarkt erheblich.
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