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Eine Analyse von R\u00fcdiger\u00a0Rauls<\/em><\/p>\n Nach der gro\u00dfen Finanzkrise von 2008\/9 hatten die Notenbanken die M\u00e4rkte mit billigem Geld geflutet, um den Zusammenbruch der Weltwirtschaft zu verhindern. Der Interbanken-Handel war weitgehend zum Stillstand gekommen, weil sie sich untereinander nicht mehr trauten. Aber auch gegen\u00fcber der Wirtschaft hielten sie ihre Taschen zu. Damit drohte die Finanzkrise, auf die Realwirtschaft durchzuschlagen und die ohnehin schon gro\u00dfen wirtschaftlichen Probleme noch mehr zu verst\u00e4rken. Aber nicht nur Banken und die Wirtschaft schw\u00e4chelten. Ganze Staaten taumelten am Abgrund. Das weltweite W\u00e4hrungssystem stand vor dem Zusammenbruch.<\/p>\n Die Notenbanken \u00f6ffneten die Geldschleusen und stellten den Finanzm\u00e4rkten Liquidit\u00e4t in bisher nicht gekannter Gr\u00f6\u00dfenordnung zur Verf\u00fcgung. Mit den Geldmengen sanken auch die Zinsen und retteten viele bedrohte Banken und Staaten. Die Unternehmen erhielten wieder Kredite. Die Wirtschaft begann, sich zu erholen.<\/p>\n Den Zusammenbruch der Weltwirtschaft zu verhindern, war die vorrangige Aufgabe nach dem Debakel der Lehman-Pleite. Die Geldschwemme war die Operation am offenen Herzen des Kapitalismus. Aber die Krise war \u00fcberstanden, aber nicht f\u00fcr alle ging es gut aus. Weltweit waren nach OECD-Angaben etwa 20 Millionen Arbeitspl\u00e4tze vernichtet, die Lebensgrundlage vieler Menschen zerr\u00fcttet. Die Wirtschaftsleistung der meisten Staaten konnte das Vorkrisen-Niveau nicht wieder erreichen.<\/p>\n Liquidit\u00e4tsschwemme<\/strong><\/p>\n In den Zeiten vor der Lehman-Pleite wurde neue Liquidit\u00e4t dem Markt zugef\u00fchrt, indem die Notenbanken eine gewisse Geldmenge zur Versteigerung anboten. Gesch\u00e4ftsbanken, die sich um Zuteilung bewarben, gaben Gebote ab, zu welchem Zinssatz sie Kapital erwerben wollten. Den Zuschlag erhielten die Meistbietenden. \u00dcber dieses Verfahren wurden Zins und Geldmenge am Markt reguliert. Letztere wuchs entsprechend dem Bedarf am Markt und die Zinss\u00e4tze entsprechend dessen Aufnahmef\u00e4higkeit. Um die R\u00fcckzahlung zu gew\u00e4hrleisten, hatten die Banken erstklassige Sicherheiten hinterlegen m\u00fcssen, in der Regel Anleihen mit AAA-Rating, der h\u00f6chsten Einstufung, die die Agenturen vergaben.<\/p>\n Jedoch unter den ver\u00e4nderten Bedingungen der Finanzkrise h\u00e4tte nach diesem bisherigen Verfahren nicht gen\u00fcgend Liquidit\u00e4t in den Markt gegeben werden k\u00f6nnen, um die Finanzprobleme zu l\u00f6sen. Im Jahr 2011 versch\u00e4rfte sich die Kreditklemme in Europa. Besonders gro\u00df war das Misstrauen gegen\u00fcber den s\u00fcdeurop\u00e4ischen Banken. Diese konnten sich wegen ihrer schlechten Ausstattung mit Eigenkapital kaum noch Geld auf den Finanzm\u00e4rkten besorgen. Aufgrund dieser Unsicherheiten zogen sich auch immer mehr private und institutionelle Anleger aus europ\u00e4ischen Staatsanleihen zur\u00fcck Die Staaten bekamen nicht mehr genug Geld, um ihre Aufgaben wahrzunehmen. Ab Ende 2011 stellte die EZB den Banken Liquidit\u00e4t in nahezu unbegrenzter Menge zu unvergleichlich g\u00fcnstigen Konditionen zur Verf\u00fcgung. Die Banken kauften diese europ\u00e4ischen Staatsanleihen zu g\u00fcnstigen Kursen und guter Verzinsung mit dem billigen Geld der EZB. Die Kurse der Staatsanleihen erholten sich, das Misstrauen der Banken untereinander ging zur\u00fcck. Die Banken steigerten wieder die Kreditvergabe an Unternehmen und Private. Hunderte von Milliarden gelangten so in den Markt.<\/p>\n Dennoch kam die Konjunktur nicht in Schwung; die deflation\u00e4ren Tendenzen in der Wirtschaft nahmen zu sogar bis in den Bereich negativer Inflationsraten. Um die Banken zur Kreditvergabe zu zwingen, f\u00fchrte die EZB Negativzinsen ein f\u00fcr Gelder, die die Banken auf ihren EZB-Konten parkten. Dar\u00fcber hinaus kaufte sie den Gesch\u00e4ftsbanken deren Wertpapiere ab. Das brachte wieder Geld in den Kreislauf. Die EZB sch\u00f6pfte neues Geld und erhielt daf\u00fcr Anleihen und andere Wertpapiere. Sie hatte ihre Bilanzen ausgeweitet und damit erneut weitere Liquidit\u00e4t geschaffen. Das war aber nicht nur bei der EZB so. \u00c4hnliches hatte auch schon die Bank von Japan seit der Immobilienkrise Ende der 1980er Jahre getan und andere Notenbanken auch.<\/p>\n Gefahren der Notenbankk\u00e4ufe<\/strong><\/p>\n Das ist der Vorgang, der oftmals als Geldsch\u00f6pfung aus dem Nichts bezeichnet wird. Das ist aber nichts Neues. So ist Geldsch\u00f6pfung immer vonstatten gegangen, das Verfahren hat sich nicht ge\u00e4ndert. Neu waren nur die Summen. Neu war auch, dass die Notenbanken selbst regelm\u00e4\u00dfig Anleihen aufkauften und das Geld der f\u00e4llig gewordenen Anleihen wieder investierten in neue Anleihek\u00e4ufe. Neu war vor allem, dass die EZB immer h\u00e4ufiger Anleihen geringerer Bonit\u00e4t kaufte. Da die Notenbank als zus\u00e4tzlicher K\u00e4ufer an den M\u00e4rkten auftrat, waren die Anleihen h\u00f6chster Qualit\u00e4t knapp geworden. Um aber weiterhin Geld in den Markt geben zu k\u00f6nnen, ging sie sp\u00e4ter dazu \u00fcber, schlechter bewertete Anleihen, das hei\u00dft Anleihen mit h\u00f6heren Ausfallrisiko, auf ihre B\u00fccher zu nehmen. Dadurch stieg das Verlustrisiko der Notenbank. Jedoch stellte dieses Risiko bisher keine Gefahr dar, vielmehr verdienten die Notenbanken an den Zinsen, die auf die Anleihen ausgesch\u00fcttet wurden.<\/p>\n Gef\u00e4hrlicher sind f\u00fcr die Notenbanken mittlerweile die eigenen Leitzinserh\u00f6hungen. Die Gesch\u00e4ftsbanken verf\u00fcgen \u00fcber Konten bei der Notenbank, auf denen die Gelder parken, die sie bei der Notenbank aufgenommen haben. Auf diese Gelder zahlen sie zwar Zinsen, andererseits aber erhalten sie auf diese Einlagen Guthabenzinsen. Diese sind mittlerweile h\u00f6her als die Zinsen, die sie zahlen m\u00fcssen. Zudem gehen die Kurse der Anleihen zur\u00fcck, die die EZB seinerzeit den Gesch\u00e4ftsbanken abgekauft hatte, um die Zinsen niedrig zu halten. Der aktuelle Anstieg der Inflation in der Eurozone sorgt f\u00fcr eine Umschichtung der Anleihen. So “warfen Investoren (…) niedriger verzinste Staatsanleihen aus ihren Depots. Dies trieb die Rendite der zehnj\u00e4hrigen Bundestitel auf 2,145 Prozent von 2,083 Prozent am Vortag”, so die Frankfurter Allgemeine Zeitung <\/em>(FAZ<\/em>)\u00a0am 17. Dezember. Solange mit steigenden Zinscoupons zu rechnen ist, d\u00fcrfte sich diese Entwicklung fortsetzen. Die Anleihen, die die EZB seinerzeit von den Gesch\u00e4ftsbanken erworben hatte, sind heute weniger Wert, als die EZB daf\u00fcr gezahlt hat. Will also die europ\u00e4ische Notenbank keinen Verlust durch vorzeitigen Verkauf erleiden, muss sie die Anleihen bis zur Endf\u00e4lligkeit halten.<\/p>\n Diese Entwicklung betrifft aber nicht nur die EZB. Die Schweizerische Zentralbank meldete f\u00fcr die ersten neun Monate des Jahres 2022 einen Verlust von 142 Milliarden Franken, die australische Zentralbank einen Buchverlust von 36,7 Milliarden Austral-Dollar. Damit wies sie ein negatives Eigenkapital von 12,4 Milliarden Austral-Dollar aus. Mit solch einem negativen Eigenkapital w\u00e4re ein Wirtschaftsunternehmen \u00fcberschuldet. Die Bilanz f\u00fcr die EZB liegt noch nicht vor. Der Saldo zwischen An- und Verk\u00e4ufen kann noch nicht gezogen werden, weil sie die meisten Anleihen noch immer im Bestand hat.<\/p>\n Zahlungsf\u00e4higkeit gef\u00e4hrdet<\/strong><\/p>\n Welche Auswirkungen haben solche Verluste und negativen Bilanzen der Notenbanken f\u00fcr deren Zahlungsf\u00e4higkeit? Vordergr\u00fcndig vorerst keine. Im \u00e4u\u00dfersten Notfall sind da immer noch Staat und Steuerzahler, die f\u00fcr die Notenbanken gerade stehen m\u00fcssen. Andererseits sind die Notenbanken aber auch in der Lage, das Geld selbst zu schaffen, das sie zum Ausgleich ihrer Bilanz ben\u00f6tigen. Das sind die Antworten der Wirtschaftswissenschaft und der sogenannten Experten, die bisher aber noch nicht einem Test an der Wirklichkeit unterzogen wurden.<\/p>\n Die Unabh\u00e4ngigkeit der Notenbanken ist ein Trugschluss. Sie sind wohl unabh\u00e4ngig in ihren Entscheidungen von Weisungen ihrer nationalen Regierungen. Aber sie sind nicht unabh\u00e4ngig von den internationalen M\u00e4rkten, das hei\u00dft vom Verhalten der Anleger. Denn wenn diese nicht kaufen, haben Experten, Staaten und Notenbanken die Rechnung ohne den Wirt gemacht. Zudem stellt sich dann die politische Frage, ob diese Unabh\u00e4ngigkeit nur f\u00fcr die guten Zeiten gelten und in den schlechten dann wieder der Steuerzahler f\u00fcr die Interessen internationaler Anleger herhalten soll? Das Missverh\u00e4ltnis zwischen den K\u00e4ufen der Anleger und der Kapitalnachfrage der Staaten scheint zu wachsen. Denn der Anteil der von den Notenbanken erworbenen Anleihen nimmt stetig zu. Entweder haben zu wenig Anleger ein Interesse am Kauf dieser Anleihen oder aber das private Kapital in seiner Gesamtheit reicht nicht mehr aus, um die Anleihemengen der Finanzm\u00e4rkte aufzunehmen.<\/p>\n Wie auch immer: Notenbanken sind deshalb gezwungen, als K\u00e4ufer einzuspringen und private Nachfrage durch \u00f6ffentliche zu ersetzen. Dabei schaffen sie selbst das Geld in eigener W\u00e4hrung und kaufen damit die Anleihen des eigenen Staates. Das ist letztlich die Staatsfinanzierung durch die Notenbank, die nach den Theorien der Wirtschaftswissenschaft eigentlich nicht stattfinden sollte. Denn es handelt sich dabei um das Trugbild eines funktionierenden Marktes. Dennoch und entgegen allen Theorien scheint es zu funktionieren, wie Japan seit Jahrzehnten schon zeigt. “Seit 2013 h\u00e4lt die Notenbank mehr als die H\u00e4lfte der ausstehenden japanischen Staatsanleihen in ihren B\u00fcchern” (FAZ<\/em> vom\u00a021.12.2022).<\/p>\n Schluss mit Lustig<\/strong><\/p>\n Die Frage ist, unter welchen Bedingungen diese Konstruktion \u00fcberlastet sein wird. Wie lange spielen die privaten Investoren noch mit und kaufen weiter? Wann beginnen Unsicherheit und Zweifel an diesem System zu wachsen? Denn die Kluft zwischen dem \u00f6ffentlichen Finanzbedarf und dem Kaufinteresse der Anleger scheint immer gr\u00f6\u00dfer zu werden. “Der Bund muss 2023 am Anleihemarkt die Rekordsumme von 539 Milliarden Euro aufnehmen” (FAZ<\/em> vom 15.12.2022), zwanzig Prozent mehr als im Jahr davor, wo auch schon 483 Milliarden aufgenommen worden waren.<\/p>\n Das sind \u00fcber eine Billion Euro in zwei Jahren, was “f\u00fcr zus\u00e4tzlichen Aufw\u00e4rtsdruck bei den Renditen” (FAZ<\/em>\u00a0vom 15.12.2022) langlaufender Anleihen sorgen d\u00fcrfte. Wegen der geringen Nachfrage nach ihren sonst so begehrten Anleihen musste die Kreditanstalt f\u00fcr den Wiederaufbau bereits ungew\u00f6hnlich hohe Risikoaufschl\u00e4ge anbieten, um Abnehmer f\u00fcr ihre Anleihen zu finden. Selbst die amerikanischen 10-j\u00e4hrigen Staatsanleihen verzeichneten im Jahr 2022 Kursverluste von \u00fcber 25 Prozent und lagen damit nur einen Platz besser als russische Aktien (FAZ<\/em>\u00a0vom 31.12.2022).<\/p>\n Es stellt sich somit die Frage, ob dieses Missverh\u00e4ltnis zwischen dem Finanzbedarf der Staaten und dem Kaufinteresse der Anleger vor\u00fcbergehend ist oder strukturell. Vor\u00fcbergehendes Misstrauen k\u00f6nnte \u00fcberwunden werden, indem die Staaten ihre Ausgaben reduzieren und damit das Vertrauen der Anleger in die staatliche Schuldentragf\u00e4higkeit wiederherstellen. Dabei besteht allerdings die Gefahr wachsender politischer Instabilit\u00e4t.<\/p>\n Schwieriger zu beheben w\u00e4re ein strukturelles Missverh\u00e4ltnis, wenn also nicht mehr gen\u00fcgend privates Kapital vorhanden ist, um die Mengen der Staatsanleihen zu kaufen, die auf den Markt dr\u00e4ngen. Die Staaten w\u00e4ren dann vermutlich gezwungen, in ihrem Werben um K\u00e4ufer f\u00fcr ihre Anleihen sich mit den angebotenen Zinss\u00e4tzen zu \u00fcberbieten. Wenn das nicht ausreicht, m\u00fcssten ihre Notenbanken die eigenen Staatsanleihen aufkaufen, wie es viele, vor allem westliche Notenbanken mit ihren Anleihe-Kaufprogrammen seit Jahren schon praktizieren.<\/p>\n Das hei\u00dft aber auch, dass die Notenbanken mehr Geld schaffen m\u00fcssen f\u00fcr den Kauf der eigenen Anleihen. Das l\u00e4uft jedoch den Pl\u00e4nen zuwider, die eigenen Bilanzen zu reduzieren. Denn das geht nur \u00fcber den Verkauf von Anleihen aus dem Altbestand. Doch wer soll diese Anleihen kaufen, die \u00fcber eine schlechtere Rendite verf\u00fcgen als jene, die neu auf den Markt kommen? Unter diesen Bedingungen geht das nur unter Verlusten gegen\u00fcber den Kaufkursen. Werden jedoch weiterhin Anleihen gekauft, wachsen die Geldmengen weiter besonders in Dollar und Euro. Was aber sollen deren Besitzer noch daf\u00fcr kaufen, wenn immer mehr Staaten aus dem Dollar aussteigen oder ausgeschlossen werden? Den wachsenden westlichen Geldmengen steht eine schrumpfende Menge von G\u00fcter gegen\u00fcber, die in diesen W\u00e4hrungsr\u00e4umen hergestellt werden. Und deren Preise im Vergleich besonders zu China immer weniger konkurrenzf\u00e4hig. Denn die protektionistischen Ma\u00dfnahmen des Westens, begonnen mit Trumps Z\u00f6llen gegen chinesische und europ\u00e4ische Produkte, aber auch die Schranken des europ\u00e4ischen Green-Deal und des neusten Inflation Reduction Act (IRA) der USA, f\u00fchren zu h\u00f6heren Preisen, weil sie g\u00fcnstigere Anbieter vom Markt ausschlie\u00dfen. Das sch\u00fctzt zwar die heimische Wirtschaft, aber nur um den Preis nachlassender Konkurrenzf\u00e4higkeit auf dem Weltmarkt.<\/p>\n Was aber kaufen mit den Dollars und Euros, wenn deren Produkte immer teurer werden und die Welt zunehmend in Yuan, Rubel und anderen nationalen W\u00e4hrungen Handel betreibt? Schon jetzt steigen Rubel und Yuan im Wert gegen\u00fcber den westlichen W\u00e4hrungen. Was wird aus Dollar und Euro, wenn die Sanktionierten dieser Welt, die immer mehr werden, sich immer enger zusammenschlie\u00dfen und eine eigene Reservew\u00e4hrung schaffen, was sich bereits abzeichnet? Was sind die gewaltigen Mengen an Dollar und Euro dann noch wert? Denn letztlich sind W\u00e4hrungen immer Zahlungsmittel f\u00fcr Waren und Dienstleistungen. Daraus ermisst sich ihr Wert.\u00a0<\/p>\n R\u00fcdiger Rauls ist Autor und Texter. Er betreibt den Blog\u00a0Politische Analyse<\/a>.<\/em><\/p>\n Mehr zum Thema<\/strong> – Irrer Iwan \u2013 oder doch logische Folgen des \u00dcberschreitens roter Linien<\/a><\/p>\n<\/div>\n